中国捍卫人民币已非易事

自2015年8月11日人民币汇率改革以来，到2016年杪，美元兑人民币的汇率已由汇改前的6.12升至6.95元。2017新年伊始的几天，人民币的汇率继续下滑，一度触及6.9875的低点，眼看就要破7元了，这个7是一个重要的心理关口，如果被攻破，人民币必定继续下滑。

但突然，离岸人民币兑美元于1月4日大涨，5日，离岸人民币继续飙升，两天之内，人民币已涨至6.7789，人民币兑美元暴涨如此之多，涨幅约3%，是人民币汇市历史上所少见的。

反观去年元旦过后，股市汇市双双遭遇不幸。开年后第一次实施的股市熔断机制，本意是要稳定股市，不料却引起股市更大的恐慌，争相抛售，相互踩踏，不得不立马将引起恐慌的熔断机制废掉，成为寿命最短的出台新措施，引为市场笑话。在汇市，人民币兑美元汇率继续贬值，仅仅在第一周，人民币兑美元中间价就跌去了近700个基点，不论离岸或在岸人民币都无不大跌，真是流年不利，开年不吉，与今年开年人民币急涨近3%，形成一个鲜明强烈的对比。

显然，部分原因是中国人民银行采取措施，捍卫人民币的结果。但是，根据市场人士的说法，没有迹象显示人民银行有动用外汇储备里的美元，直接入市扶持人民币的做法。那人民币飙涨的原因是什么？

首先，部分原因是人民银行抽离离岸人民币的流动性，让融资人民币的投机人士面对融资成本提高的困难，离岸人民币的供给减少，利率自然要上升。1月3日，香港人民币的银行间隔夜拆借利率上升到17.758%，1月5日香港离岸人民币隔夜利率又暴涨至38.335%。

根据估计，倘若年利率为17.758%，融资成本极高，借入人民币来沽空人民币，需要人民币下跌超过1%，才能覆盖融资成本，沽空人民币才不会有亏损。

另外，中国方面加强对外汇的管理，人民银行采取了号称“最严”的换汇举措，让人感受到中国捍卫人民币，不让人民币“破7”的决心。虽然个人换汇5万美元的限额没有改变，但是审批的过程将更加严格，以确保这些美元不是转移到国外去购买房地产或保险等理财产品。这个措施，让沽空人民币的空头者，为了避免爆仓，改为做多（即买进）人民币来平仓，也扭转了人民币的跌势，不跌反升。

汇率的变动，涉及两个货币，涉及两个国家的许多宏观因素。也许这一次人民币汇率的变动，与其说是人民币汇率上涨，不如说是美元的下贬。因为这一次美元汇率，不但对人民币下贬，对其他重要货币如欧元、日元和英镑也下贬。相对于一篮子货币计算出来的美元指数，已升到104点，为14年来的高峰，也许美元的涨势已经到了尽头，现在是反转的时候了。美元的强势已经持续了两年多，任何上升的东西终归都要降下来，也许这是美元汇率开始下降的时候。

至于为何美元下贬速度那么快，根据市场人士分析，是因为空头者突然在夜盘的交易策略改为做多。夜盘交易量小，流动性较差，为了抛售美元，买进人民币，开始相互踩踏，美元急跌，以致发生了踩踏效应。另外，1月5日美联储的会议纪要显示，因为担忧过度强势的美元对美国经济的破坏，美联储可能放缓加息的步伐，也是造成美元汇率不降反升的缘故。

1月16日，特朗普见到美国贸易数字，出口表现变坏，就一反其追求强势美元的立场，声言不能让美元再涨了，这显然向空头者发出讯号，不能再做空美元了，要改为做多，于是美元的涨潮来到了一个拐点。

去年这个时候，在金融大鳄如索罗斯等对冲基金扬言要做空中国股市和汇市的压力下，出乎市场预料之外，中国人民银行抽紧人民币银根，让在香港的离岸人民币的融资利率上升，并推出多项稳定人民币兑美元汇率的措施，以抗拒沽空人民币的压力。

除了借提高人民币融资利率，使做空人民币的成本提高之外，还动用大量外汇储备中的美元，在中国境外吸收投资者所抛售的人民币，避免人民币汇率继续下滑。另外，人民银行还限制合格境外机构投资者将资金撤出中国。在此多项维稳措施的合力操作下，人民币汇率去年这个时候暂时回归稳定。

今年1月4日，眼看人民币兑美元很快就要“破7”这个心理关口，突然峰回路转，两天之内飙升到6.7824。不过，人民币风光也仅仅维持短短的两天，经过两天的周末，1月9日，人民币又下滑到6.9262，跌幅为5.94分。

这也许是由于人民银行在1月7日，发布了一个惊人的消息，那就是中国的外汇储备已经急降至3万亿美元的水平。这个被称为成功“保3”的数字，让人民币又失去升值的空间，让对人民币虎视眈眈，蠢蠢欲动的投机者又有机会做空人民币，因为中国的外汇储备已经没有以前那么强大雄厚。

一路来，为了捍卫人民币，不让人民币继续贬值，中国已经消耗了许多外汇储备里的弹药，可是仍然阻止不了人民币的下滑。2014年6月，中国的外汇储备达到历史最高水平，总额为3万9932亿美元，也就是我们一般所说的4万亿。到去年12月底，外汇储备已降到3万105亿美元，足足失去了将近25%的外储，跌幅达到近1万亿美元。以前雄厚的储备，现在已经不那么雄厚，用来捍卫人民币的弹药已经没有那么多了，这也是为什么人民币不能继续升值的原因。

中国在2016年，经常项目依旧保持顺差。换句话说，对外贸易还是有盈余，只是盈余有所下降罢了。倘若是这样，外汇储备的大量减少，与对外贸易无关，外汇储备没有用到进口那边去，只能归咎于外汇的流失。一国的外汇流失主要有三方面，首先是外资的撤离所引起的外汇流失，然后是清洗黑钱造成的外汇减少，第三是为了捍卫人民币，不让人民币继续贬值，人民银行动用外汇储备里的美元，来购买投机客抛售的人民币。

究竟人民银行动用了多少外汇储备来扶持人民币，我们没有相关的数据，只能说动用到的外汇储备为数不少。这在在说明了捍卫人民币这项任务并不容易，中国也不能再说，有强大的外汇储备作为人民币的后盾。

这么说，并不代表笔者预测人民币会继续下贬，要预测一个货币的短期汇率动向是不容易的，因为它是一个最难预测的经济变量，受到两个国家的极多随机宏观因素的牵动。

我认为人民币汇市以后会更加动荡，不会单边贬值，主要的依据是汇率在很大程度上，受到市场寻租逐利者的押注行为所决定，人民币汇率的决定会越来越市场化，越来越受市场供需关系的影响。因为在推行人民币国际化的过程中，已经在中国境外形成一个离岸人民币市场，一个新的决定人民币汇率的机制。离岸人民币汇率不由人民银行的中间价控制，它受境外市场供给与需求所决定，而这些市场对人民币的供需，往往又决定于金融大鳄的寻租逐利行为。

以现在的情况来说，外汇市场看好美元，押注美元，做空人民币的押注者实力雄厚，即使中国拥有那么多的外汇储备，也不一定能够抵挡得住寻租者的攻势。等到人民币贬到某一个水平，发现有对人民币利好的因素出现时，他们会反过来做多人民币，驱使人民币汇率上升。

投机者就是这样，时而做空，时而做多，将外汇市场搞得动荡不安，目的就是寻租逐利，无视他们的这些投机行为对实体经济的破害。

（原文刊于2017年1月27日《联合早报》）